Chiffres & cotes

La sortie... n’est pas indiquee

Selon l’expression "le pire est derrière nous", s’engagent maintenant des débats animés sur la reprise économique et la sortie de crise. Il faut distinguer ces deux phénomènes qui sont complémentaires mais toutefois indépendants. Sortir de la crise revient à négocier un virage serré sur une route inconnue et sans visibilité; la bonne issue ne dépend pas seulement de la vitesse du véhicule.

Dans l’ensemble, nos économistes sont plutôt pessimistes sur le sujet. Cette crise est inédite car elle se conjugue avec la remise en cause d’un mode de développement. La reprise ne saurait être ni rapide et régulière, ni globale et homogène. Ce qui se profile, c’est une croissance faible accompagnée d’un chômage élevé. Les plans de relance mis en œuvre vont exiger en effet de 3 à 5 ans pour donner leurs fruits, et l’endettement lourd des Etats aura sans doute un effet négatif sur la croissance, tout en générant des risques monétaires. Ce n’est pas par pur catastrophisme que l’on évoque une possible crise de la "dette souveraine". Par le passé, toutes les périodes d’expansion ont été corrélées à des innovations technologiques majeures. En grande partie, ces innovations existent déjà, mais elles ne sont, en grande partie également, pas exploitables dans l’immédiat. Exemple type : la voiture électrique. La sortie de crise s’annonce donc périlleuse, et les lendemains qui chantent pourraient bien s’accorder sur les paroles d’Au clair de la lune : "ma chandelle est morte, je n’ai plus de feu...".

 Pierre MAIN

Confortique Magazine
n° 213 octobre 2009

Commentaires sur quelques valeurs

Alcatel-Lucent le retour

Fin juillet, le Président Philippe Camus a livré les grandes lignes d’un vaste programme de transformation du groupe franco-américain. L’objectif est de renforcer ses positions avancées dans les secteurs de pointe et sortir des technologies matures. Parallèlement, il va falloir sabrer dans les frais généraux. La nouvelle organisation remet les clients au centre du dispositif. Plus précisément, Alcatel-Lucent s’attache aux technologies d’avenir, telles qu’Internet Protocole, l’optique, l’accès à très haut débit fixe (FFTH) et mobile (LTE), et les applications. La quatrième génération de téléphonie mobile (LTE) fait l’objet d’investissements lourds, afin de prendre la relève dès 2010. Elle pourrait, d’ici 2020, représenter la moitié de l’activité dans ce secteur. Depuis février, l’entreprise multiplie les contrats en Asie, et particulièrement en Chine où elle s’affirme comme le premier équipementier occidental, via Alacatel-Lucent Shanghai Bell. Les annonces de ces contrats, dont nous avions pressenti les effets positifs, jointes au statut de "penny stock" de la valeur, ont déclenché un important mouvement acheteur, très spéculatif, qui a permis au titre de remonter en direction des 3 euros. Nombreux sont les analystes qui sont revenus à l’achat, après trois années de mise à l’écart. Ce mouvement peut-il se prolonger ? Nous pensons que oui, mais avec moins de vigueur. En outre, le facteur spéculatif induit des prises de bénéfices rapides et constantes. Il y a aura donc des rechutes qui pourront être mises à profit, dans la mesure où le groupe continuera d’engranger des contrats.

Carrefour peine à convaincre

Comme chez Alcatel-Lucent, un plan de transformation est en œuvre chez Carrefour. Lars Olofsson ouvre un vaste chantier pour recentrer le groupe sur le consommateur. Au premier plan, une réduction des coûts opérationnels de 2,1 Mds d’euros, portant sur la logistique, la gestion des magasins, les frais généraux, les achats et la réduction des stocks à trente jours. A ce volet "interne" s’ajoute un volet "externe" visant à capitaliser sur la marque Carrefour. La convergence des enseignes va donc s’accélérer, la transformation de Champion en Carrefour Market ayant été un succès. Le groupe étudie en outre la transplantation en Europe du concept d’hypermarché de hard discount, développé au Brésil. L’objectif final est d’améliorer une marge opérationnelle stable depuis dix ans. Pour financer cette transformation, Carrefour veut éviter une restructuration et prévoit 500 millions d’investissements et 1 Md de charges exceptionnelles d’ici 2012. Les analystes ont été séduits par la clarté et l’ambition du plan, mais cela n’efface pas la dépendance du groupe aux hypermarchés, format menacé que Carrefour ne parvient pas à réinventer, ni le coût des investissements tarifaires, ni les difficultés rencontrées sur les marchés espagnol et belge. Le premier semestre s’est achevé sur un chiffre d’affaires en baisse de 1,6 % et un résultat opérationnel en recul de 27,6 %. Il faut être prudent sur la valeur qui, dans un contexte qui va rester fortement déprimé, pourrait subir des dégagements.

France télécom résiste

Le chiffre d’affaires affiche au premier semestre une petite baisse de 0,5 % à données comparables. Si l’activité souffre en Europe, elle continue à progresser en France et en Afrique, et le groupe fait preuve d’une bonne résistance : en effet, la marge brute d’exploitation s’établit à 35,4 % et le cash-flow organique dégagé s’élève à 4,1 Mds d’euros. Après avoir lancé un emprunt obligataire de 2,5 Mds de dollars sur le marché américain, pour diversifier ses sources de financement, l’opérateur vient d’annoncer un projet de coentreprise avec Deutsche Telekom au Royaume-Uni. Avec l’apport de leurs deux filiales locales, Orange UK et T-Mobile UK, la future entreprise se situera au premier rang sur le marché britannique avec 28,4 millions d’abonnés. Reste à savoir quelles seront les conséquences du profond malaise de nombreux salariés, tragiquement manifesté ces derniers temps, sur les équipes et sur l’image de France Télécom. D’autant que la direction s’attend à un second semestre difficile car la pression réglementaire va s’accentuer. Le parcours du titre, comparé à l’indice, accuse toujours un évident retard. On peut donc acheter, le rendement élevé jouant le rôle de parachute en cas de forte correction.

General electric

Pour le premier semestre, GE a réalisé un chiffre d’affaires de 77,5 Mds de dollars, en recul de 13 %, alors que le résultat net chutait de 41 % à 5,7 Mds de dollars. Manifestement, le conglomérat peine à redresser la barre. Toutes les branches d’activité sont en recul, à l’exception de GE Capital Finance qui reste dans le vert avec un bénéfice de 590 millions de dollars, et de la branche "energy infrastructure", en progression de 13 %. Cependant, Jeff Immelt reste optimiste: il estime que GE tirera davantage bénéfice des plans de relance au second semestre qu’au premier, et voit apparaître des "signaux positifs" en provenance de Chine, du Moyen-Orient et de l’Amérique latine. On peut tenter quelques achats.

Safran en "position defense"

Le semestre s’est achevé sur un chiffre d’affaires de 5,149 Mds d’euros, en petite progression de 2 %, et un résultat opérationnel en léger recul de 1 % à 324 millions. Malgré la crise du transport aérien, le groupe est parvenu à stabiliser sa marge d’exploitation, à 6,3 %, et à obtenir des gains de productivité. Il a bénéficié de la bonne tenue de ses activités de services dans l’aéronautique, qui ont progressé de 4,3 %, et du dynamisme de ses activités de défense, dont les ventes ont augmenté de 3,7 %. Le groupe considère d’ailleurs le pôle "défense et sécurité"  comme un axe prioritaire de développement, avec l’ambition d’une croissance annuelle de 10 %, pour représenter 20 % du chiffre d’affaires global, contre un peu plus de 8 % actuellement. Sur ces bases, la direction a confirmé ses objectifs annuels, compte tenu de la prévision d’une baisse du trafic aérien de 4 à 5 %. En ce qui concerne la valeur, il faut considérer le très bas niveau de valorisation du titre, et la qualité du bilan avec un taux endettement inférieur à 20 % des fonds propres. Nous tenons Safran pour une valeur technologique de qualité, à mettre en portefeuille pour le court et moyen terme.

PPR : une rentabilité consolidée

Au premier semestre, PPR a réalisé un chiffre d’affaires de 9,235 Mds d’euros, en baisse de 5,9 % à périmètre et taux de change constants ; le résultat opérationnel s’avère en modeste recul de 4,8 % à 706 millions d’euros, la marge opérationnelle s’établissant à 7,7 %. Si les ventes ont chuté dans toutes les activités du groupe, y compris pour la CFAO, qui limite toutefois leur recul à 1,62 %, il semble que la rentabilité se soit bien maintenue, y compris pour la Fnac et pour Conforama dont les ventes ont chuté respectivement de 4,8 % et de 11,3 %. Seule La Redoute France a vu sa rentabilité décliner, avec des ventes en recul de 14 %. PPR va-t-il pouvoir maintenir cette rentabilité au second semestre ? Celui-ci s’annonce difficile, alors que l’impact important des fêtes de fin d’année pour les activités de luxe et de distribution représente une inconnue de taille. Pour le moment, il convient de rester à l’écart du titre, par ailleurs correctement valorisé.

Seb : bonne gestion

Les ventes de Seb se sont stabilisées au deuxième trimestre, limitant le repli du chiffre d’affaires à 2,9 % au premier semestre, soit 1,37 Mds d’euros. Le résultat opérationnel se replie de 7,8 % à 97,9 millions, et le résultat net baisse de 47,7 % à 27,3 millions d’euros. Une baisse qu’il faut relativiser car elle provient essentiellement de charges de restructuration indépendantes de la crise. L’activité a donc présenté une bonne résistance malgré des ventes en recul aux Etats-Unis, en Russie, au Brésil et en Ukraine, avec des effets de change défavorables. C’est l’évolution très positive du mix-produit, avec le succès des modèles à forte valeur ajoutée, qui a permis de limiter la baisse de la marge opérationnelle à 9 %. La situation financière du groupe se révèle saine, la dette ayant diminué de 145 millions d’euros suite à un dégagement de trésorerie et à une contraction de ses besoins en fonds de roulement. Le taux d’endettement net sur fonds propres s’affaisse ainsi d’un bon quart et s’établit à 47,9 %. La direction de Seb ne s’attend pas à une reprise de l’activité au cours du second semestre, lequel contribue néanmoins pour près de 60 % au chiffre d’affaires annuel. Dans ce contexte à visibilité réduite, le groupe maintient le cap sur l’innovation, stratégie qui lui a toujours réussi, et sur les investissements, particulièrement en Chine où le rachat de Supor confirme sa pertinence. On peut acheter le titre, mais avec un objectif de cours limité, compte tenu de son rebond depuis le plus bas de février.

Thomson sauvé de justesse

Fin juillet, Thomson est parvenu à un accord avec ses créanciers et banquiers pour réduire sa dette et poursuivre son activité. L’accord colporte trois volets. Primo, une réduction de 45 % de la dette brute par conversion en actions et en ORA ; la dette brute passe ainsi de 2,8 Mds à 1,55 Mds d’euros. Secundo, un rééchelonnement du solde de la dette, repoussant l’essentiel des échéances à 2016. Tertio, un renforcement des fonds propres par une augmentation de capital de 350 millions d’euros, garantie par les banquiers, dont le prix de souscription a été fixé à 0,66 euro par action.  Les modalités du plan de refinancement et de l’augmentation de capital seront soumises au vote des actionnaires lors d’une A.G. tenue dans le courant de l’automne.

Le programme de cessions d’actifs reste bien entendu d’actualité : le dossier Grass Valley serait entre les mains du fonds californien Platinum Equity ; cette filiale qui fabrique des équipements TV a perdu 56 millions au premier semestre. Les dossiers PRN et ScreenVision devraient être réglés avant la fin de l’année. Si Thomson évite la faillite, le chemin est encore long pour voir la fin de ses problèmes : le semestre s’est achevé sur un chiffre d’affaires en recul de 1,9 % à 1,8 Md d’euros et une perte nette de 352 millions. Seul point positif, le résultat d’exploitation, à 51 millions, représente près de deux fois et demie celui du premier semestre 2008. Le titre, comme Alcatel, a fait l’objet d’opérations frénétiques de trading, et a rebondi jusqu’à frôler les 3 euros pour ensuite se faire décapiter par les prises de bénéfice. Le plus dur restant à faire, on restera à l’écart.

Kesa electricals dans le rouge

Le distributeur britannique, propriétaire de Darty, a souffert du ralentissement de la consommation, et particulièrement en Espagne où il réalise environ 40 % de son chiffre. Les comptes de l’exercice 2008/2009 (clos le 30 avril) se sont soldés sur un chiffre d’affaires en recul de 6,2 % - à périmètre comparable - et une perte nette de 81,8 millions de livres sterling contre un bénéfice de 129 millions lors de l’exercice précédent. Les résultats du groupe ont été pénalisés par des charges de restructuration et des dépréciations d’actifs. L’exercice 2009/2010 s’annoncerait un peu meilleur, le premier trimestre (mai-juin-juillet) s’étant achevé sur un chiffre d’affaires stable, mais en recul de 3,9 % à surface comparable. La surprise est venue de l’enseigne Comet, dont les ventes ont progressé de 0,3 % à surface comparable, alors que celles de Darty reculent de 3,7 %, avec toutefois une marge brute intacte. Il est préférable de rester à l’écart pour le moment, car nous ne pensons pas que les valeurs de distribution vont être à la fête au second semestre.•