Comme chaque année, le décalage estival entre nos dates de bouclage et
de parution ne nous permet pas de faire figurer nos tableaux et
commentaires habituels. Nous en profitons donc pour aborder quelques
thèmes forts du semestre écoulé, en les extrapolant a minima.
Pierre MAIN
Confortique Magazine
n° 222 août septembre 2010
Le premier semestre a été placé sous le signe des dettes souveraines. Le second sera marqué par la suite prévue : la voie très étroite entre les plans de rigueur et le besoin de croissance.
La bombe grecque
C’est la patrie (très lointaine) de Platon et d’Aristote qui a tout déclenché. Certes, l’Islande avait créé un précédent, mais le cas de la Grèce était d’autant plus grave qu’elle avait menti sur son bilan. Dans ce pays comme dans d’autres, l’euro fort a joué le rôle d’un parapluie illusoire permettant de s’endetter sans craindre l’orage d’une dévaluation. Les marchés ont eu beau jeu de dissiper l’illusion tout en pointant le risque de défaillances en cascade.
L’UE aux abois a contraint les Hellènes à absorber un remède de cheval, et s’est saignée d’un plan de sauvetage européen de 440 Mds d’euros (750 MDS aujourd’hui) sur 3 ans, lequel a provoqué l’euphorie des marchés.
Plans de rigueur
L’euphorie n’a pas duré. Signe que les marchés avaient levé un grand lièvre, les plans à 3 ans se sont succédé avec emphase : Espagne 50 Mds, Allemagne 80 Mds, Royaume-Uni 106 Mds d’euros... La France a justifié son exception culturelle en évitant soigneusement le mot "rigueur" et en prenant des mesures au jour le jour. L’Italie a également pris des mesures d’austérité, mais elle est en meilleure santé qu’on ne l’imagine : son système bancaire est solide, ses ménages épargnent beaucoup, ses entreprises exportent partout, et elle a conservé des métiers que nous avons perdus depuis longtemps, comme les machines-outils. Quant à l’Allemagne, elle a voulu montrer l’exemple après avoir manifesté une évidente réticence à payer pour les cigales grecques.
Le modèle allemand
Pour comprendre la réaction germanique, il faut se reporter aux années folles. Depuis Bismarck, les finances publiques étaient déséquilibrées, la défaite de 1918 et les réparations de guerre enclenchèrent un cycle inflationniste et en 1921, le Mark s’écroula. De 10 DM pour un $, la parité passa à 100, puis 1000, 10 000, et 100 000, pour aboutir, au cours de l’été 1923, à 3 Mds de DM pour 1 dollar ! Un serveur de restaurant pouvait bien recevoir un pourboire de 400 millions, il n’en était que plus pauvre ! Il s’ensuivit un désordre politique et social qui servit de socle à l’ascension d’Adolf Hitler.
Cet épisode est ancré dans la mémoire de chaque allemand. En 1946, le pays se calait sur son modèle rhénan : strict équilibre des finances, zéro inflation, un DM plus solide que l’or, des PME dynamiques bien soutenues par leurs banques, le tout enveloppé d’un consensus social favorisant la compétitivité malgré une monnaie forte.
Ce faisant, l’Allemagne accumulait de considérables réserves qui lui furent fort utiles pour financer la réunification. Mais elle s’est aussi imposé des sacrifices, ce qui explique sa réticence à payer pour ceux qui ont pratiqué une politique délétère. Elle n’a accepté l’Euro qu’à la condition que cette monnaie commune soit plus forte que le DM ; ce qui fut, et ce qui explique les positions de la BCE envers la monnaie et l’inflation.
L’euro en question
Le 10 mai dernier, le président Barroso déclarait : "Toute tentative d’affaiblir la stabilité de l’euro est vouée à l’échec". C’était faire preuve d’une certaine cécité économique. L’euro, après avoir frôlé 1,6 $ a chuté de plus de 20 %. Pour la majorité des économistes, cette "réévaluation à la baisse" est une "divine surprise". Et pour certains, c’est même insuffisant, car ils l’accusent en effet d’avoir contribué à la destruction de milliers d’emplois en Europe, et d’avoir servi d’alibi aux grands dépensiers.
De fait, toutes les entreprises exportatrices bénéficient actuellement de son recul, à commencer par les entreprises germaniques. Pour redonner son sens initial à cette monnaie qui ne repose pas sur un système fédéral, comme le $US, mais sur une "dynamique d’adhésion", il faut en faire un outil de gestion rigoureux des économies de la zone. C’est vers cet objectif que semble se diriger la gouvernance européenne, objectif assurément plus utile que de se mêler du taux de cacao dans le chocolat ou de la présence de crucifix dans les écoles italiennes.
Vers une crise des liquidités ?
Selon la BRI, les créances des banques européennes envers quatre pays (Grèce, Espagne, Irlande et Portugal) représentent 2 533 Mds de $. La somme est coquette, et elle réactive une perte de confiance interbancaire qui se traduit par un net accroissement des dépôts de ces banques à la BCE, ainsi que des taux des prêts de banque à banque. Cette tendance pèse sur l’octroi de crédits aux entreprises. On a constaté ainsi que la crise actuelle afflige les trois sources de liquidités qui permettent d’hydrater la croissance : le crédit bancaire, les marchés financiers et les excédents commerciaux. Une situation inédite interprétée parfois comme le prologue d’une crise bancaire.
Sont donc réunis les éléments d’un cercle vicieux dont il sera difficile de s’extraire. Comment réduire les dépenses publiques sans étouffer une croissance rachitique ? Or, le désendettement et la croissance sont indispensables pour augmenter les recettes sans surcharge fiscale, et financer l’emploi et les retraites…
Comment s’en sortir ?
Les réalités mettent à mal deux fondements idéologiques : celui de l’Etat providence, de portée sociale, et celui d’une croissance minimale, de portée écologique. Les Etats ne peuvent plus distribuer des aides à tout va, et pour sortir du cercle, une croissance de 3 à 5 % est nécessaire.
Les politiques préconisées ne vont pas toutes dans le même sens. Les américains restent favorables à l’approche keynésienne ; relancer par des interventions favorables à la consommation et laisser filer les déficits. Cette vision est plus ou moins conditionnée au bon vouloir des chinois. Une baisse importante du dollar porterait une telle atteinte à leurs réserves qu’elle remettrait en cause le financement de la dette américaine.
L’Europe s’oriente vers une réduction des déficits qui devrait s’accompagner d’une action de la BCE pour injecter des liquidités dans le système et maintenir des taux bas, la déflation étant une menace beaucoup plus précise que l’inflation. Certains vont même jusqu’à suggérer un objectif d’inflation relevé, afin de rogner les dettes. Ce qui ne serait peut-être pas du goût de la BCE.
D’autres voix préconisent d’agir sur l’euro, en souhaitant une dépréciation supplémentaire de l’ordre de 20 %, ce qui le mettrait à égalité paritaire avec le dollar. Suggestion qui ne serait pas du goût des Etats-Unis et de la Chine.
Autre suggestion : une hausse coordonnée des salaires dans l’ensemble de la zone euro, dont l’effet positif serait immédiat, mais qui semble quelque peu utopique.
Il faut aussi mentionner l’épargne, non contournable pour financer les investissements de long terme. L’Etat devrait faciliter l’orientation de l’épargne vers ces investissements, donc vers l’actionnariat individuel. Or, c’est le contraire que semblent choisir les pouvoirs publics français par un alourdissement chronique de la fiscalité, au point que les achats d’actions ne suffisent plus à compenser les ventes.
Quel temps pour les valeurs ?
Beau et calme ou mauvais et agité ? La Bourse a renoué avec une forte volatilité et une tendance baissière. Les investisseurs surveillent trois variables : l’état des finances publiques des pays fragilisés, la situation de l’économie américaine et les niveaux de liquidités à l’intérieur du système bancaire. Force est de reconnaître qu’aucune de ces trois variables n’est correctement orientée.
Il n’empêche que les actions sont actuellement sous-valorisées compte tenu des résultats et de la santé des grandes entreprises et de bon nombre de moyennes. C’est un fait très rassurant, même s’il ne peut jouer le rôle de filet de sécurité en cas de mauvaises nouvelles. On peut imaginer qu’elles ne manqueront pas, il y aura donc des chutes d’indices à prévoir qui, cette fois, seront autant de signaux d’achat, car leur volatilité restera parallèle à l’amélioration des échanges mondiaux et à la résorption des déficits. S’il y a matière à s’inquiéter pour le court terme, il faut rester confiant pour le moyen et le long terme. La porte est étroite mais pas infranchissable. •
