Pierre MAIN
n° 215 décembre 2009
Les admonestations, teintées de catastrophisme, des gourous écologistes nous commandent d’agir sans réserve pour un développement dit durable, ce qui, à l’aune de leurs pronostics, peut signifier explicitement "sauver notre peau et celle de ceux qui ne sont pas encore nés". Pour y parvenir, il faut que la grande majorité de nos industries classiques et génératrices de croissance "noire" disparaissent pour faire place aux industries nouvelles, génératrices de croissance "verte". Bien, mais a-t-on établi la balance (même approximative) de cette substitution ? Pas du tout. Et il semble, en dépit de quelques prévisions parcellaires, que le calcul soit actuellement infaisable. Bref, on ne sait pas trop où l’on va. Or, non seulement il nous faut agir fortement, mais aussi promptement, car le point de non-retour serait quasiment atteint. Peut-on forcer la machine, c’est-à-dire remiser nos industries dépassées alors que les nouvelles n’en sont encore, pour une grande part, qu’au niveau expérimental ? Cela semble difficile, sinon hasardeux, voire prométhéen. Donc, nous allons tous à la catastrophe… C’est l’hypothèse 2012, extraite à coups de pioche d’un vieux calendrier maya. Tout à fait fantaisiste. Sachant qu’il n’est guère possible d’arriver à Noël avant le 24 décembre (seuls les fous y parviennent), il nous faut faire confiance à l’Homme ou à la Nature, ou bien aux deux. Sacré dilemme, qui nous renvoie au pari de Pascal ! •
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Les valeurs marquées d’un astérisque * sont admises au SRD (Service de Règlement Différé) |
PPR, la mutation face a la crise
Créé en 1963 par François Pinault, le groupe spécialisé dans le négoce du bois évolue à partir des années 90 vers la distribution GP. Dix ans à peine après ce choix, c’est le marché du luxe qui devient axe prioritaire. La mutation vient de recevoir un grand coup d’accélérateur avec le retour en Bourse de la CFAO et la décision de vendre Conforama et la Fnac.
C’est en 1999 que le tournant est pris avec l’acquisition de 42 % du capital de Gucci Group. Via ce support d’investissement, entrent successivement dans le giron de PPR : la maison de couture YSL, YSL Beauté, Sergio Bossi, le joaillier Boucheron, Bottega Veneta, Balenciaga, et quelques autres acteurs du marché du luxe. Toutefois, la distribution GP n’est pas abandonnée, puisqu’en 2000 PPR rachète Surcouf, enseigne positionnée sur la micro-informatique. En 2003, le groupe sort du négoce du bois, puis cède Rexel en 2004, devenant alors pleinement propriétaire de Gucci à l’issue d’une OPA. L’arrivée aux commandes de François-Henri Pinault, en 2005, confirme l’option luxe : les GM du Printemps seront cédés en deux temps, puis PPR entre majoritairement dans le capital du fabricant d’articles de sport Puma. La mutation se poursuit en 2009 avec la vente de Surcouf et l’introduction en Bourse de la CFAO.
Une pépite mise en Bourse
Acquise en 1990, la CFAO est une vieille dame fondée en 1887, présente dans 31 pays d’Afrique, et dont l’activité consiste à distribuer des véhicules Toyota et Peugeot (62 % du CA), des médicaments Novartis et Pfizer (24 % du CA), fabriquer des stylos Bic (Nigéria), embouteiller de la bière Heineken ou du Coca (Congo), installer des ascenseurs Otis… C’est une belle affaire, idéale pour ceux qui veulent investir en Afrique, qui a réalisé un CA de 2,8 Mds d’euros en 2008, et qui assure chaque année une croissance moyenne de 12 %, sauf pour 2009, du fait de la crise de l’automobile. Une pépite, dont PPR place entre 50,4 et 57,9 % du capital sur le marché, et qui sera de nouveau cotée à Paris à partir du 3 décembre.
Pourquoi vendre cette pépite ? Pour réduire l’endettement et se donner les moyens d’acquisitions indispensables pour poursuivre la mutation.
Stratégie : l’équipement de la personne
Elle a été clairement définie par F.-H. Pinault :"évoluer vers un ensemble cohérent de marques mondiales puissantes dans l’univers de l’équipement de la personne, tant dans le segment grand public (GP) que dans celui du luxe". Le marché n’y a cependant pas trouvé toute la clarté voulue. Ce qui pose problème, c’est le segment GP, qui justifie certes l’entrée dans Puma (chèrement payée), mais qui apparait peu cohérente à ses yeux. Le marché aime les "pure players", et voudrait un PPR "pur luxe". C’est donc Puma qui gêne, mais pour PPR, Puma est cohérent, d’une part parce que c’est de l’équipement de la personne, et d’autre part parce que c’est 14 % du CA, mais 24 % du RO. Autre exemple : Gucci Group, c’est 18 % du CA, mais 42 % du RO.
L’endettement est un frein
Passer d’une stratégie d’enseignes à une stratégie de grandes marques est compréhensible. La difficulté, c’est qu’il faut acquérir des marques de grande qualité, et disposant d’un fort potentiel de croissance. Ces marques sont d’autant plus chères qu’elles sont rares. Si PPR n’était pas endetté, les choses seraient simples, mais la dette nette est de 6,4 Mds d’euros, soit 62 % des fonds propres.
Ce n’est pas alarmant, mais c’est un frein pour s’engager dans des acquisitions hautement qualitatives. PPR est donc conduit à vendre des actifs, à commencer par le plus intéressant, et le plus immédiatement cessible, la CFAO. Il est bien prévu de vendre d‘autres actifs, mais le contexte économique oblige à différer ces opérations. La passe est donc délicate pour le groupe, d’autant que le secteur du luxe, jusqu’alors épargné par les crises, n’est cette fois plus à l’abri.
Les 3 promises à la vente
Ce sont trois enseignes de grande notoriété, mais qui sont, à des degrés divers, en cours de restructuration : la Fnac, Conforama et Redcats.
La Fnac (21 % du CA et 5 % du RO) fait preuve d’une très bonne résistance (la décision de la sortir du périmètre est récente), mais l’une de ses activités, le disque, ne cesse de décliner. C’est d’ailleurs ce qui a motivé la décision de fermer le magasin parisien spécialisé Fnac Bastile, malgré une offre unique et une pétition ayant recueilli 15 000 signatures. La Fnac Bastille fermera ses portes le 26 décembre, parce que les 960 m2 du magasin ne permettent pas de développer les autres produits de l’enseigne : le livre, les téléviseurs, le matériel Hifi, les ordinateurs…
Conforama (14 % du CA et 4 % du RO) distribue du mobilier et de l’électroménager. L’enseigne a été longtemps leader dans le domaine du meuble, mais elle est aujourd’hui détrônée par Ikea ; ses parts de marché s’effritent et elle est très sensible au recul de la consommation. En restructuration profonde, elle figure en tête de liste des cessions.
Redcats (19 % du CA et 8 % du RO) est spécialisée dans la vente à distance. L’année 2008 a été désastreuse pour la VPC et pour La Redoute (leader avec Les 3 Suisses) ; Internet s’avère un concurrent redoutable, et les gros catalogues sont obsolètes. La Redoute doit passer aux catalogues légers, augmenter le nombre de ses collections en les adaptant aux saisons, proposer des produits de marques… Une restructuration difficile malgré la montée en puissance des ventes en ligne, déclenchées peut-être un peu trop tardivement.
Un potentiel limité
Le titre PPR, après une chute mémorable qui le fit passer de 130 euros fin 2007 à 31 euros fin 2008, a manifesté un superbe rebond au cours de 2009 : le cours a été pratiquement triplé par rapport à son plus bas. Pour les raisons que nous venons d’évoquer, la tendance actuelle est négative. Si le titre est correctement valorisé pour 2009, plusieurs analystes ont estimé que le rebond était en décalage avec la visibilité ; des prises de bénéfice s’en sont suivies. L’introduction de CFAO (la plus importante depuis deux ans) est perçue favorablement, mais la fin de l’exercice 2009 n’apportera rien d’inédit. Le potentiel de croissance de la valeur est donc limité, ce qui signifie que ce n’est pas le moment d’acheter.
Commentaires sur quelques valeurs
Alcatel-Lucent toujours très volatile
Les résultats du troisième trimestre ont déçu : alors que le chiffre d’affaires s’affiche en baisse de 9,3 % à 3,7 Mds d’euros, la perte d’exploitation s’élève à 76 millions et la perte nette à 182 millions d’euros. Les conditions sont toujours difficiles sur le marché des opérateurs télécoms (70 % des ventes) qui affiche un recul de 15 %. Le marché des entreprises est également en baisse, mais une petite amélioration est apparue dans les services, les applications et les liaisons sous-marines par fibre optique. Du reste, Ben Verwaayen attend un retour à la croissance en 2010 ; le retour à l’équilibre du résultat net étant prévu pour le second semestre. Le programme de restructuration est achevé à 80 % et aucun programme supplémentaire n’est actuellement envisagé. Le groupe dispose maintenant d’une trésorerie nette de 592 millions d’euros, et de nouvelles cessions d’actifs non stratégiques pourraient intervenir d’ici la fin de l’année. En matière de contrats, Alcatel-Lucent dispose d’un atout de taille en ce qui concerne le déploiement des réseaux de téléphonie mobile de quatrième génération. Le savoir-faire du groupe est en effet reconnu dans ce domaine, ce qui ne l’a toutefois pas empêché de perdre un énorme contrat en Inde, obtenu par Huawei et Ericsson, mais lui a permis d’être retenu pour des tests par seize grands opérateurs dans le monde. Alcatel-Lucent a du reste signé avec certains opérateurs : Vietnam Mobile Services pour sa solution de paiement, Singtel à Singapour pour l’essai LTE en vue du déploiement de réseaux 4G LTE, China Mobile pour le réseau pilote TD-LTE de l’Exposition universelle de Shanghai en 2010… Comme le fait remarquer un observateur, c’est "une entreprise qui en veut", et cela devrait bien un jour se retrouver dans les comptes. Si le titre a été sanctionné lors de la publication des derniers résultats, nombreux sont les analystes qui sont passés à l’achat spéculatif. La valeur reste cependant très volatile, car la plupart des investisseurs l’utilisent dans une optique de très court terme, pour effectuer des allers-retours plus ou moins lucratifs. Il convient de considérer maintenant le titre dans une optique de court-moyen terme, avec un objectif supérieur aux 3 euros habituellement préconisés, sachant que la publication des résultats annuels aura une forte influence sur les cours.
Casino propriétaire à 100 %
Il s’agit des deux enseignes de proximité Franprix et Leader Price. Après plusieurs années de conflit avec la famille Baud, le groupe Casino vient de conclure le rachat des participations résiduelles détenues par cette famille, soit 5 % de Franprix et 25 % de Leader Price. Le prix de cession, déterminé par un expert indépendant, s’élève au total à 428,6 millions d’euros. Cette somme est déjà largement comptabilisée dans la dette financière du distributeur stéphanois et n’aura donc guère de répercussion sur les comptes. L’opération permet enfin à Casino d’être maître chez lui et de se consacrer pleinement au programme d’amélioration de ces deux enseignes. Nous restons favorables à la valeur.
France Télécom : la visibilité reste bonne
Au troisième trimestre, à base comparable, le chiffre d’affaires a diminué de 1,6 % à 38,1 Mds d’euros, et la marge brute d’exploitation a perdu 0,7 point à 35,1 %. Un repli motivé en grande partie par les contraintes réglementaires. Dans la téléphonie mobile, l’opérateur maintient ses positions dans l’Hexagone, mais éprouve quelques difficultés dans l’Internet. Du fait de la crise économique, la facturation moyenne par abonné est en diminution, à l’exception de la France et des pays émergents. L’objectif des 8 Mds de cash-flow pour 2009 est confirmé. Sur le front social, la situation s’améliore mais la sérénité est encore loin d’être restaurée. Sur celui de la fibre optique, l’abandon de l’hypothèse d’une société commune entre tous les opérateurs devrait profiter à France Télécom. Si l’on ne sait pas encore quel protocole sera retenu pour déployer l’Internet par fibre optique, il semble assuré qu’une part du grand emprunt sera accordée à ce chantier. Le schéma d’un opérateur mutualisé, qui avait la faveur de Free et SFR, étant écarté, France Télécom ne sera pas contrainte de créer un réseau commun avec ses concurrents, et conserve ainsi sa liberté d’action. Sur le plan boursier, le principal intérêt du titre reste largement cantonné à son rendement de plus de 7 %. C’est un rendement exceptionnel, avec un risque très limité. Cela suffit à justifier l’achat de la valeur, pour le moment.
Safran
S’il fallait une preuve que Safran inspire confiance, elle a été fournie par l’émission obligataire de 750 millions d’euros qu’a lancée le groupe. En une heure, le carnet d’ordres avait atteint plus de 2,3 Mds ! Difficile de faire mieux. L’actualité du groupe est toujours nourrie par la branche sécurité de l’ex-Sagem, avec la présentation du passeport électronique le plus rapide du marché, à partir d’une technologie Sagem Orga, et la signature d’un contrat avec la police des frontières slovène. La tendance graphique du titre reste neutre, mais nous restons résolument positifs sur la valeur.
Seb
Le chiffre d’affaires du troisième trimestre s’est établi en léger recul de 4,8 % à 728 millions d’euros, essentiellement provoqué par un effet de change moins favorable. Hors effet de change, l’activité accuse un repli de 2,8 %, conforme à celui observé au premier semestre. Ces chiffres ne sont que modérément significatifs, car le trimestre le plus important est le quatrième : c’est en effet au cours des trois derniers mois, avec les fêtes de fin d’année, que Seb réalise habituellement environ un tiers de ses ventes annuelles. Or, nul ne sait comment les consommateurs se comporteront, en particulier sur les familles de produits que propose le leader du Pem. Après le beau rebond du titre, qui a gagné près de 60 % en un an, son potentiel de croissance est limité et la valeur est à son prix. On conservera en attendant les résultats de fin d’année. •